未来智库：
（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤）
2022 年下半年以来，尽管锂等新能源金属供需持续抽紧，价格高涨，新能源金属相 关股票整体表现却不佳，以天齐锂业/赣锋锂业/北方稀土/华友钴业为例，均较年中 高点下跌 30%~40%。我们认为，市场对新能源金属的核心担忧在于对供需格局逆转、 价格/盈利下行的担忧。 我们认为新能源金属在优异供需格局下景气度高企将成为未来常态。 中长期来看，资源开发和下游制造业的扩产周期差异、扩产难度和边际成本上抬等 因素决定了新能源金属的中长期景气度和资产稀缺性。
锂：2018-2020 年锂行业低谷期资本开支不足，优质新矿稀缺，上游资源开发周 期通常在 3-5 年以上且开发进程往往低于预期，而中下游材料环节扩产周期通 常在 1 年左右且鲜有低于预期的现象，在新能源车渗透率不断提高的产业大趋 势之下，锂供需紧平衡甚至短缺将是行业常态。加之随着需求规模扩大，越来 越多位于成本曲线右侧的矿源将被开发，对锂价构成成本支撑，未来锂价中枢 或显著上移至 20 万元/吨以上，位于成本曲线左侧的锂资产将长期获得可观回 报。
稀土：国内掌握定价权，海外稀土资源开发进程缓慢几无增量，缅甸稀土品位 下滑难有增量，因此稀土基本面的核心关注点在于国内指标增量和下游需求增 速的匹配程度——我国稀土开采冶炼总量控制指标历来投放谨慎，我国政府亦 公开表示稀土不应卖出“土”的价格，稀土价格将中长期维持高位。同时，国 内稀土行业专业化整合持续推进，稀土上市公司资产整合预期高涨，亦有望为 相关个股提供显著的远期增量。
钕铁硼：高性能钕铁硼将充分受益于新能源车、风电、工业电机等行业的大产 业趋势，需求保持高增速（2021-2025 年 cagr 预计约 23%），而产能集中于国 内，增量亦主要来自国内上市公司根据订单量有序扩产（2021-2025 年 cagr 约 26%），供需格局优异，稀土永磁企业具备优异的顺价能力，稀土涨价后基于 毛利率稳定的定价策略甚至可以放大单吨毛利，有望在量增的同时维持优异的 盈利能力。
钴：2023-2024 年非洲在建铜钴大矿、印尼湿法镍钴冶炼项目密集投放，但 2025 年后可见增量不足，作为具备战略意义的金属，钴的中长期供应风险不容忽视。 1）非洲铜钴矿：洛阳钼业 tfm 混合矿及 kfm 矿、金山集团 musonoi 等在建 矿山在 2023-2024 年投入市场，但后续几无大矿投放的可见预期。成熟矿山和 中小矿山亦会受到整体储量下滑、品位下降的影响难有增量甚至有所减量。2） 印尼湿法镍钴冶炼：多数印尼湿法镍冶炼项目在 2023-2024 年开始释放产量， 将构成钴原料端的重要补充，但整体占比仍较小，且主要以 mhp 等形式直接 流向需求增速较高的动力电池领域。由于镍冶炼有湿法、火法等不同路线，且 湿法项目对原料端有一定匹配要求，预计 2025 年后湿法镍冶炼伴生钴增速会 有所放缓。
短期来看，2023 年各新能源金属品种的核心关注点主要在于 2023 年的需求增速和 供给释放进程。
锂：
1） 需求韧性如何？①动力领域中性偏悲观预期边际需求增量 18 万吨：新能源车产 业链已经转向内生增长时代，成长性显著强化，补贴退出影响轻微，当前市场偏 悲观的预期是 2023 年电动车市场增速 30%~35%，但锂由于单车带电量提升等 原因，在动力领域的需求将具备更高的增速。我们按中性偏悲观预期假设 2023 年全球新能源车销量增长 36%至约 1400 万辆，对应新能源车领域锂需求将增长 42%至约 60 万吨，边际增量约 18 万吨。②储能领域 2023 年边际需求增量约 5 万吨，有可能带来超预期增量：我们预计 2022-2024 年储能领域锂需求将增长至 5.7/10.7/17.4 万吨 lce，同比分别 56%/ 88%/ 63%，实际上由于硅料价格大幅 下行等因素，光伏发电项目投资成本下降，为配储腾出更高的成本空间，储能需 求存在超预期可能性。③实际需考虑产业链的需求放大效应（中游抢份额下的 扩产潮、补库与重复订货等）和贸易保护导致供需之间无法有效匹配带来的摩 擦。
2） 供给弹性如何？①新矿：2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤 其是海外项目）投产，时间和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期 投产时间测算，2023-2024 年相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中 全新项目需要分别贡献 37%/48%产量增量。细化来看，海外新项目占比更大， 需要贡献 21%/30%增量。通常来说，海外锂资源开发项目投产时间和增量释放 速度不及预期的可能性较大：据我们在深度报告《澳矿 q3 出货量收紧，海外锂 矿延期投产情况持续》中的统计，22q3 原规划于 2022h2-2024 年期间释放的海 外锂矿产能中超四成推迟投产。②在产矿：集中度提升，大部分在产锂资源集中 在少数几家龙头手中，供给秩序更优，坐享价格红利的龙头放量进程或低于预 期。③锂供给“去市场化”和“逆全球化”或显著增加摩擦成本。
3） 结论：电动车悲观预期下需求仍较强势，电动车锂需求增速高于电动车销量增 速，储能需求或持续超预期，而供给释放或低于预期。基于需求端中性偏悲观、 供给端中性偏乐观假设，我们测算 2022-2024 年锂供需平衡分别为-2.4/ 0.9/ 5.6 万吨 lce，延续紧平衡状态，实际上还需考虑产业链内部需求放大效应，锂价 预计将维持高位。
稀土： 核心关注点在于 2023 年总量控制指标增量：当前电车产业链、地产链预期不高， 预计 2023 年第一批指标放量谨慎，稀土价格维持高位。22q2 以来全国经济承压， 空调、电梯等地产链需求低于预期，导致 2022 年第二批指标相对富裕，我们预计政 府部门仍将依据合理的下游需求增长预期和反馈确定指标增量。按照历史经验，春 节后将尽快发布 2023 年第一批稀土开采冶炼总量控制指标，出于对补贴退出的担 忧及排产减少的情绪压制，电车产业链当前对明年增速预期偏悲观，稀土镨钕价格 亦已从约 110 万/吨高位回调至 70 万元/吨左右，在此背景下确定的 2023 年第一批 稀土总量控制指标预计不会有超预期增量，甚至可能低于预期，稀土供需或继续维 持紧平衡甚至略短缺，稀土价格维持高位。
钕铁硼：核心关注点在于磁材企业吨盈利水平，加工费和库存收益预计基本稳定。1）加工 费：磁材行业供需格局优异，供给增量主要看中国龙头公司，行业有序扩张，同时 原料 技术 客户为龙头企业构建壁垒，具备优异的顺价能力，龙头企业加工费预计 基本稳定。2）库存收益：磁材企业有一定库存周期和定价迟滞，稀土价格大幅波动 将对报表利润产生影响，预计稀土价格高位震荡难有暴涨暴跌，相关公司单位盈利 水平或更加稳定。
钴： 核心关注点在于供给放量进程，虽然大量新项目将密集投放，但对市场的负面影响 或小于预期。1）非洲铜钴矿：洛阳钼业 tfm 混合矿和 kfm 矿两大世界级项目均 将在 2023 年投产，但预计相关钴产品或将主要用于满足宁德时代方面的需求，流向 市场的钴原料或较有限，预计不会对市场产生巨大的不利冲击；龙头公司嘉能可下 调 2023 年产量指引中枢至 3.8 万吨，同比-13%，底部的“供给纪律”再次凸显。2） 印尼湿法镍钴冶炼：印尼湿法镍钴冶炼项目进入密集投产期，预计 2022-2024 年带 来 0.9/2.0/2.8 万吨的钴供给增量，但我们的预测基本参照设计产能，实际生产的 mhp 中含钴量与矿石品位、生产参数等关系较大，且预计绝大部分钴将流入动力电池领 域，实际放量进程仍需持续关注。
2.1. 复盘 2022 年：锂价续创历史新高
2022 年供需矛盾凸显，锂价持续高涨。锂价自 2020 年触底后进入持续上涨阶段， 2022 年供给增量不足，电动车等领域需求旺盛，供需矛盾依然严峻，锂价延续涨势 并不断突破新高，2022 年全年电池级碳酸锂、氢氧化锂、锂精矿分别上涨 84.2%、 124.9%、156.0%至 51.2 万元/吨、50.1 万元/吨、5505 美元/吨。 具体来看，2022 年锂价走势大致分为 4 个阶段：1）1 月-3 月连续上涨阶段，锂盐 厂年初检修、盐湖产量尚未修复，而中下游产能集中投放备货需求旺盛，供需缺口 拉大，锂价几乎“一日一价”，电碳从 27.8 万元/吨涨至 50.3 万元/吨；2）3 月-5 月 锂盐价格盘整阶段，受上海等地疫情影响，下游开工不足，电碳回归至 46.15 万元/ 吨后横盘约一个月，但此时锂资源端紧缺延续，价格表现依然表现强势，锂精矿仍 在不断上涨（从 3 月初约 2700 美元/吨涨至 5 月末近 4800 美元/吨）；3）6 月-11 月 上旬，产业链疫后复工复产，下游需求持续高景气，锂价再度冲顶，电碳涨至 56.75 万元/吨；4）11 月中旬以后，受到年末冲量结束、春节假期将至等影响，下游调低 排产，锂价有所回落。
2.2. 展望 2023 年：供需格局已发生根本性变化，锂价高位时间或持续超 预期
锂作为小金属，金融属性弱，价格由供需关系主导，只要存在供需缺口或紧平衡， 锂价就难以回落，将维持高位甚至继续上行。 本轮锂牛市的价格高度、持续性大幅超过上一轮，未来持续性怎么看？可以拆解为 两个问题： 1）需求端韧性如何？2）供给端放量难度如何？
需求端韧性如何？核心看新能源车增速，储能需求或超预期
核心看新能源车增速，内生增长时代成长性显著强化。相较于上一轮，本轮锂周期 需求端已发生两个显著的变化：1）一是需求结构中新能源领域占比大幅提升，拉动 效应更为显著。早期陶瓷玻璃等传统工业是锂行业最主要的需求领域（超过 50%）， 而电动车占比较小，因此即使新能车销量快速增长能带来的需求增量也相对有限， 而当前新能源车需求占比已攀升至 58%，加上储能预计达到 65%以上，新能源领域 需求增长对锂需求的拉动更加显著；2）二是新能源车汽车产业链已转向内生增长驱 动时代，产品力的不断提升促使渗透率不断走高，产业景气度高且确定性强。在上 一轮锂周期中电动车需求由中国主导，而我国政策波动扰动行业景气。但当前电动 车行业逐渐实现对补贴“脱敏” 全球需求景气共振，进入到内生增长的良性发展阶 段。当前市场偏悲观的预期是 2023 年电动车市场增速 30%~35%，但锂由于单车带 电量提升等原因，在动力领域的需求将具备更高的增速。我们按中性偏悲观预期假设 2023 年全球新能源车销量增长 36%至约 1400 万辆，对应新能源车领域锂需求将 增长 42%至约 60 万吨，边际增量约 18 万吨。
储能领域 2023 年边际需求增量约 5 万吨，有可能带来超预期增量。我们预计 2022- 2024年储能领域锂需求将增长至5.7/10.7/17.4万吨lce，同比分别 56%/ 88%/ 63%， 实际上由于硅料价格大幅下行等因素，新能源发电项目投资成本下降，为配储腾出 更高的成本空间，储能需求存在超预期可能性。
供给端放量难度？锂资源环节成为主要瓶颈，放量大概率不及预期
产能瓶颈转移至资源端：上一轮锂价上涨的主要原因之一在于我国锂盐产量未能匹 配上快速放量的锂矿产量，行业整体的“有效供给”不足。而近年来锂盐产能已快 速扩张，矿山产能在经历了一轮出清后甚至出现减量，行业瓶颈转移至资源端。而 矿山建设投产周期通常长达 3-5 年，远远慢于冶炼产能和中下游的 1 年左右。
2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项目）投产，时间 和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期投产时间测算，2023-2024 年 相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中全新项目需要分别贡献 37%/48% 产量增量。细化来看，海外新项目占比更大，需要贡献 21%/30%增量。通常来说， 海外锂资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我们在深 度报告《澳矿 q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中的统计，22q3 原规 划于 2022h2-2024 年期间释放的海外锂矿产能中超四成推迟投产。 海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优。在 2018-2020 年的锂行业下行周期中， 矿山频现破产停产，行业内收购兼并动作频繁，大部分在产锂资源逐渐集中在少数 几家龙头手中，竞争格局显著改善。正在坐享价格红利的锂资源巨头扩产进度或慢 于预期，例如 wodgina 复产主要为保障 alb 冶炼端的原料需求，并未直接全部重 启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能释放节奏仍然相对谨慎。
锂供给正在呈现“去市场化”和“逆全球化”趋势，或显著增加摩擦成本。越来越 多的锂资源被长协包销锁定，资源国在加快延伸锂盐一体化产业链的同时明确表态 产品仅在特定地区消化，这意味着未来自由流向市场的锂资源将大幅减少，行业供 给紧缺时间或超市场预期（例如加拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美 国 ira 法案将锂等电池金属的来源与补贴等事项挂钩……），未来锂资源流向市场 的摩擦成本不可忽视。
2.3. 需求：电车 储能是核心驱动力，景气度有望长期维持
2.3.1. 需求结构：新能源车占比最高，储能锂电需求有望快速扩张
新能车贡献主要锂需求，储能锂电或带动需求增长超预期。1）从需求结构来看，预 计 2022 年新能源车需求占比达 58%，储能需求占比达 8%，两者合计达到 65%以 上。2016-2019 年，新能源车锂需求 cagr 高达 40%，但是锂行业整体需求增速仅 有 14%。而当前新能源锂需求占比（电车 储能）已经快速提升至 65%以上，其高 增长能够更充分地带动锂需求端的整体弹性。预计到 2025 年，新能源车锂需求占比 将进一步提升至 66%，仍占据主导地位；储能锂电占比将迅速提升至 15%，成为锂 需求第二大来源；2）从增量角度来看，新能源车和储能锂电将贡献未来几年的主要 需求增量。据我们测算，2022-2025 年新能源车有望贡献 70%左右的锂需求增量， 拉动效应显著；储能锂电为拉动锂需求的另一重要力量，预计未来几年将贡献 20% 左右的需求增量。
2.3.2. 新能源车：政策换挡 供给侧变革，渗透率和单车用锂量有望持续提升
2022 年全球电动车需求维持高景气，2023 年增速无虞。2022 年 1-11 月，中国、欧 洲、美国分别实现销量 606.7、210.2、88.9 万辆，同比 103%、 9%、 53%，我们 预计 2022 年全年全球电动车销量超 1030 万辆，同比增速超 62%。综合考虑优质产 品放量、国内地补政策有望持续发力、欧美政策支持等因素，我们预计 2023 年/2024 年全球电动车销量分别超 1400 万辆/1800 万辆，同比增速 35%/30%，对应锂需求约 60.0 万吨/81.3 万吨，同比 42%/ 35%，每年增量约为 18 万吨。
国内市场：补贴退坡但免购置税政策延续，产品力提升或带动整体需求超预期： 国补退出不应被视为制约国内电动车市场需求增速的因素：电动车市场已转向 c 端主导，对补贴政策逐渐脱敏，增长的核心驱动力是产品力提升 用车便利性增强。而 且国补退出后，免购置税政策仍然延续，各地亦陆续推出地补政策作为衔接。即使 将国补退出视为制约需求增速的原因，其基本假设是国补退出导致消费者购车成本 上升，实际上车企或多或少承担了国补退出产生的价差，同时近期特斯拉、aito 问 界等品牌大幅降价，未来消费者购置新能源车的成本可能不升反降。 国内电动车市场已转向 c 端主导，对补贴政策逐渐脱敏。国内新能源汽车购置国补 政策于 2022 年末终止，但此前已经历了多年多次的补贴降低过程，并非断崖式退 补。而且 2020 年以来新能源汽车消费核心驱动力在 c 端（升至 80%左右），产品力 用车便利性成为增长的决定性因素，因此预计国补退出对市场影响有限。
即便关注政策影响，实际上政策保护仍在，免购置税政策延续 地补陆续推出。2022 年 9 月，工信部发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对购 置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购 置税。同时，为促进汽车消费，各地推出新能源车地方补助政策，未来或有更多有 利于新能源车消费的地方政策落地。
补贴退出并非全部传导至消费者，车企或多或少承担了补贴退出产生的差价。车企 之间产品力、业绩诉求、发展策略不一，面对补贴取消时各有考虑，部分车企会选 择至少部分承担补贴退出影响，保证消费者购车成本不大幅上升或持平。
近期部分车型大幅降价，消费者购置成本可能不升反降。1 月 6 日，特斯拉国产车 型大幅降价，国产 model 3 调整后售价 22.99 万-32.99 万元，降幅 2 万-3.6 万元， model y 调整后售价 25.99 万-35.99 万元，降幅 2.9 万-4.8 万元，创下历史新低，预 计其他车企定价策略亦会有相应应对，例如 aito 问界在 1 月 13 日宣布全系降价 约 3 万元，并向已提车车主提供相应回馈。
综合来看，消费者购车成本或不会大幅上升，补贴退出并不是决定消费者购车成本 变化趋势的重要因素。 电车市场优质供给不断涌现，内生需求驱动，高景气持续时间或更长。电车市场已 由政策驱动切换至内生需求驱动，可以看到，尽管 2020 年以来单车补贴额进一步下 滑，但在这一背景下国内电车销量仍实现了爆发式增长。电车市场优质供给不断涌 现，内生需求驱动的电车市场高景气将比政策驱动更持久。
多数锂电材料价格已大幅回落，电动车产业链对锂价高位的承受力或更高。由于锂 电行业部分环节扩产速度相对较快，大部分锂电材料价格已自高位明显回落，动力 电池的原材料成本压力有所缓解，锂价高位或继续上涨带来的成本压力将被其他原 材料成本的下降所抵消，因此电动车产业链对锂价高位的承受力将更强。
美国市场：政策支持 电动皮卡等车型选择日渐丰富，有望在实现高增速的同 时显著提升平均用锂量：
ira 法案有望推动新能源车渗透率提升：美国总统拜登于 2022 年 8 月签署《削减 通胀法案》（ira），调整了电动汽车抵税政策，取消车企补贴销量的上限，上调电动 车基础设施抵免额度上限，并且将补贴退坡时间延续至 2023 年底。该补贴最高可 为中低收入人群购买电动车提供 7500 美元的税收抵免，同时二手车亦可获得 4000 美元补贴。该法案对税收抵免新增了关键上游矿物、组件等供应链限制，但民 主党众议员 sewell 等在众议院提交修正案：《为美国提供廉价电动汽车法案》，内容 是将所有对海外产业链的限制开始时间变更至 2026 年开始。整体而言，该法案对 美国新能源车消费刺激力度大于先前政策，特斯拉、通用将重回补贴行列（两者在 美市占率~60%），有望刺激美国电车渗透率加速攀升（2021 年仅 4.3%，2022 年 1 月 -11 月仅 6.8%）。
皮卡电动化进程显著提速，带动单车用锂量提升：1）美国皮卡销售占比近 2 成：由 于地广人稀等特点，皮卡在美国是最畅销的车型之一，据 gcbc 数据，2021 年/2022 年美国皮卡销售量分别达284.0万辆、270.3万辆，约占美国汽车总销量的19%/22%， 其中福特 f 系列是全美最畅销的车型，2021 年/2022 年销量达到 72.6 万辆/65.4 万 辆。2）美国电动皮卡即将放量：福特纯电动皮卡 f-150 lightning 于 2022q2 启动交 付，2022 年累计交付 1.56 万辆。rivian r1t、gmc hummer ev 均从 2022 年开始 交付，2022 年全年交付 0.99 万辆、0.08 万辆。特斯拉 cybertruck 的生产已进入设备 调试环节，预计于 2023 年开始大规模量产，市场数据显示截至 2022 年 11 月中旬， 订单已超过 160 万辆。截至 2023 年初，美国市场仅有福特 f150 lightning、rivian r1t、gmc hummer ev 三款已量产交付的电动皮卡，2023 年-2024 年将有更多皮 卡产品推出市场。3）皮卡带电量普遍在 100-200kwh，是传统电车的 2 倍以上：rivian r1t 电池带电量为 180kwh，福特 f150 lightning 电池带电量为标准版 98kwh/扩展 版 131kwh，cybertruck 电池带电量或高达 200kwh。伴随皮卡电动化提速，预计美 国市场单车用锂量将显著提升。
欧洲：减碳共识下，新能源车需求有望稳健增长。 欧洲自 2020 年以来设定严苛的减碳目标：2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧元），2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%。据欧洲环境署数据，2020 年欧洲新登记乘用车平均碳排放为 107.5g/km， 离 95 g/km 的减碳目标还差 12%。大众等典型欧洲车企的情况值得参考，据德国大 众可持续发展报告，大众集团 2021 年欧洲地区单车平均碳排放为 119 g/km，未来 减碳目标主要由汽车产品电动化来实现。欧盟乘用车整体减排压力大，电动化是必 经之路，未来欧洲地区电动车销量有望实现稳健增长。
2.3.3. 储能锂电：崛起在即，需求有望持续超预期
新能源并网 5g 基站建设或将推动储能锂电装机规模超预期。一方面，碳中和背景 下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动性，将增加对配套储能设备的 需求，目前多地政府要求新增风光发电项目按照 10%-20%比例配置储能设施。另一 方面，国内 5g 基站进入快速铺设期，而 5g 基站较 4g 基站功耗大幅提升，也后将 拉动后备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期。我们预 计随着技术成熟、经济性提升，以及在新能源 通信领域的渗透率提高，储能锂电将 维持较高的扩张速度，预计 2022-2024 年储能领域锂需求将增长至 5.7/10.7/17.4 万 吨 lce，同比分别 56%/ 88%/ 63%。
2.4. 供给：锂资源成产业链最大瓶颈，供给释放周期更长
2.4.1. 供给结构：2023-2024 年供给增量很大程度上依赖于海外新建项目
海外矿山 海外盐湖贡献 70% 锂原料，国内锂资源占比有望逐渐上升。从供给结构 来看，依托资源优势，2021 年以西澳和南美地区为主的海外原料生产商贡献了全球 超过七成的锂资源；国内锂资源供给占比约20%。随着国内锂资源开发进程的加速， 预计到 2023 年，国内锂资源产量占比将提升至 24%；西澳锂矿、南美盐湖则分别 占比 44%、29%，仍然保持主导地位。
我们预计 2022-2024 年锂供给分别为 76、104、140 万吨 lce，对应 21.2、28.4、 35.5 万吨 lce 的增量，同比分别 39%、 37%、 34%。由于非洲、欧洲、北美等 地积极开发锂资源，海外锂矿是最主要的供给增量，预计每年将贡献约50%的增量。 我们的测算相对中性偏乐观，产量预测基本参照公司当前指引，实际上产能建设、 生产运营多有不及预期的情况。
2023 年-2024 年供给增量很大程度上依赖于新项目（尤其是海外项目）投产，时间 和增量不及预期概率大。据我们按照各公司公告预期投产时间测算，2023-2024 年 相较 2022 年供给增量分别为约 28/64 万吨，其中全新项目需要分别贡献 37%/48% 产量增量。细化来看，海外新项目占比更大，需要贡献 21%/30%增量。通常来说， 海外锂资源开发项目投产时间和增量释放速度不及预期的可能性较大：据我们在深 度报告《澳矿 q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中的统计，22q3 原规 划于 2022h2-2024 年期间释放的海外锂矿产能中超四成推迟投产。
2.4.2. 在建项目扩产普遍延期，去市场化削弱供给弹性
2.4.2.1. 西澳锂矿：在产矿山难有超预期增量，在建项目投产普遍推迟
投产项目：未来两到三年内七大主力澳矿可提供增量有限。 在产矿山未来 2-3 年主要通过技改小幅增产，2022 年或有 7.8 万吨 lce 产能 落地，2023-2024 年几无增量。1）pilbara：ngungaju 工厂优化升级，22q3 年产 能达到 18-20 万吨锂精矿，p680 项目新增 10 万吨锂精矿产能预计 2023 年 q4 投产，后续或将进一步扩至 100 万吨锂精矿/年（p1000 项目）。2）mt cattlin： 预计 fy23 产量同减 23%-28%至 14-15 万吨。3）mt marion：第二阶段扩产投 产在即，产能由 60 万吨扩至 90 万吨，fy23 销量指引 59~65 万吨。
雪藏矿山潜在增量有限： wodgina 三条产线中两条都已逐步复产，目前仅有 bald hill 尚处于停产状态（产能 2 万吨 lce），未来潜在供给十分有限。wodgina 1 号产线 25 万吨锂精矿已于 2022 年 5 月投产；2 号产线 25 万吨锂精矿项目已 于 2022 年 7 月交付第一批锂辉石精矿；3 号产线正在为调试做准备，2023 年 将视市场情况决定是否复产；并考虑 4 号产线的可能性。wodgina 复产主要为 保障 alb 冶炼端的原料需求，并未直接全部重启外售锂精矿，尽管锂价高企， 其产能释放节奏仍然相对谨慎。
在建项目：原规划于 2022h2-2024 年期间释放的产能大面积推迟投产。 我们在深度报告《澳矿 q3 出货量收紧，海外锂矿延期投产情况持续》中梳理了主 要的海外在建锂矿项目，发现进度不容乐观：1）受疫情、政治风险、环保审批等因 素影响，2022 年以来约 44%的新建产能明确表示进度不及预期。如 james bay（4 万 吨 lce）投产时间因加拿大罢工从 2024 年初延至 2024 年中；mina do barroso（2500 吨 lce）产能落地时间从 2023 年变至 2026 年，推迟原因系葡萄牙大选及环保新规 出台拖累了环评进度；2）剩余项目兑现预期投产时间仍有难度。我们发现海外企业 给出的指引普遍过于乐观，如很多项目的建设周期预计为 1 年。但实际上从历史数 据来看，锂矿完整的建设周期通常长达 3-4 年，且近年来受疫情的影响进一步拉长。 故此部分产能投放时间或同样不及预期。
供应链“去市场化”趋势愈发明显，或进一步削弱供给弹性。新建项目中存在两大 明显的趋势：1）一是资源争夺白热化，60% 在建矿山已与中下游签署了包销协议； 2）二是地缘战略思维兴起，资源国在加快延伸锂盐一体化产业链的同时明确表态产 品仅在特定地区消化，例如加拿大要求中资企业退出当地锂资源企业股权、美国 ira 法案将锂等电池金属的来源与补贴等事项挂钩等，这意味着未来自由流向市场的锂资源将大幅减少，行业供给紧缺时间或超市场预期。
2.4.2.2. 南美盐湖：2022-2023 年在产盐湖扩产密集投放，但扩产进度难言乐观
扩产项目：2022-23 年为南美四大在产盐湖新产能的密集投放期，但释放速度预计 偏缓。1）今明两年南美四大盐湖企业产能增速较快。2022-2023 年南美四大盐湖企业新增产能分别为 10/9 万吨 lce；2024-2025 年产能增量较少，仅有 sqm 以及 livent 分别计划新增 3 万吨；2）但新产能放量预计要到 2024 年前后。第一，投产 不等于立即有增量产出，调试及认证都需一定时间。如 alb 的 la negra 项目在去 年 10 月即宣布开始投产调试，但实际到 1q22 才销售，期间历时约半年；第二，盐 湖爬坡周期天然较长，各企业给的指引通常在两年左右。故总体来看，盐湖在投产 的 2-3 年后才能满产释放产能，将显著平滑供给曲线。
新建项目：多数产能在 2024 年及之后方才释放，预计对 2025 年前的供给格局影响 较小。目前来看，新建产能中或仅有 cauchari-olaroz、3q 盐湖将在 2023 年底之前 投产，其他项目均在 2023 年底以后方能落地。再考虑调试及爬坡周期，预计 2025 年前增量十分有限。
cauchari-olaroz：一期设计产能 4 万吨 lce，预计 2023h1 实现投产。1）一 期产能 4 万吨：预计 2023h1 完成净化回路的建设后投产，加工厂的部分关键 装置已于 3q22 开始试运行。2）二期至少新增 2 万吨：预计一期投产之后开始 建设。此外，在二期项目的推进过程中公司还会建设额外的基础设施，以支持 远期的扩产。
3q 盐湖：规划一期年产 2 万吨碳酸锂，预计 2023 年底前投产。据紫金矿业公告，3q 盐湖项目一期将配套生产 2 万吨电池级碳酸锂，已于 2022 年 3 月正式 开工建设，并成功于 2022 年 10 月产出首批碳酸锂中试产品，预计 2023 年底 正式投产。此外，紫金矿业将于今年同步开展 2 期项目的可行性研究，并争取 2023 年开工，将碳酸锂产能进一步扩至 4-6 万吨。 此外，供给端扰动频繁，企业兑现预期投产时间或有难度。如 allkem 表示由于疫情 导致装备未能如期交付，olaroz 二期 （2.5 万吨 lce）投产时间从 2h22 推迟半年 至 2q23；lake resources 与技术pg电子娱乐官方网站的合作伙伴仍未就股权纠纷问题得出明确的pg电子娱乐官方网站的解决方案， 这一不确定性或显著影响项目进度。
2.4.2.3. 国内资源：开发热度正在提升，未来供给将稳步扩张
预计 2023-2024 年国内锂资源供给量分别为 25.1/34.4 万吨 lce，同比 8.3/ 9.3 万 吨 lce，主要增量来自川矿和江西云母矿放量。1）川矿方面，甲基卡鸳鸯坝 250 万吨选矿厂落地进程持续推进，锂精矿产能有望先从 7 万吨扩至 20 万吨；李家沟 18 万吨锂精矿目前指引 2023 年初投产；2）江西云母矿方面，永兴材料化山瓷石矿 采矿证规模增至 300 万吨/年，在建永诚锂业 300 万吨/年选矿项目；宁德时代枧下 窝矿、江特电机茜坑矿等江西云母矿有望自 2023 年放量。
2.4.3. 锂资源端或成为锂电产业链最大的瓶颈，未来供给或长期紧缺
一是经历了一轮出清后，海外锂矿供给集中度提升，供给秩序更优。在上一轮锂周 期的上行阶段，行业格局呈现“一家公司掌握一座矿山”的特点，结合锂矿股权结 构、负债结构及股价压力来看，快速放量是新建矿山降低成本回笼现金的唯一出路。 因此在 2018-2020 年年中的锂价下行周期中，矿山频现破产停产，业内收购兼并动 作频繁。而目前大部分锂资源已集中在少数几家龙头企业手中，“低价竞争”的局面 难以再现，行业行为将更趋于理智，正在坐享价格红利的锂资源巨头扩产进度或慢 于预期，例如 wodgina 复产主要为保障 alb 冶炼端的原料需求，并未直接全部重 启外售锂精矿，尽管锂价高企，其产能释放节奏仍然相对谨慎。
二是全球相对优质的主力锂资源多数已被发掘，新项目开发难度较大，供给周期进 一步拉长。全球锂资源主要富集于澳洲、智利等国家，而在上一轮锂周期中，西澳 的主力矿山以及智利盐湖均已得到了较为完善的开发，目前储备锂资源多为绿地项 目，并且多位于基础设施欠发达的地区，资源开发难度相较于澳洲这种经济较为发 达的地区显著增加，项目建设周期或将进一步拉长。
三是上游资本开支增速显著低于中游，供需错配时间料进一步拉长。1）2019 年-2020 年上游锂资源企业资本开支大幅下滑。在上一轮周期中，锂价在 2018 年年初见顶后 迅速回落，碳酸锂价格从最高 17 万元/吨跌至最低不到 4 万元/吨，行业陷入寒冬， 上游资源企业因此在 2019-2020 年间大幅削减资本开支，项目开发及建设进度一再 延缓；2）而中游企业资本开支自 2018 年以来持续上升。反观中游电池及材料企业 的资本开支却呈现逐年增加态势，纷纷宣布扩产计划，叠加中下游建设周期（1 年 ~1 年半）远远短于上游资源开发周期（3 年以上），上下游扩产节奏形成错配，未 来锂资源或持续处于短缺状态。
四是成本曲线陡峭化，支撑锂价中枢抬升。随着更多高成本矿山放量，锂成本曲线 右侧将大幅抬高，长期来看（假设供需紧张局势缓解），20-25 万元/吨或是新的锂 价中枢。 过去在产锂矿/盐湖含税成本普遍在 4-5 万元/吨左右，而目前部分低品位 锂云母矿单吨提锂成本或达 15-17 万元/吨左右（含税）。长期来看，锂价底部或将 维持在 17 万元/吨（含税）以上，合理中枢或在 20-25 万元/吨左右。
2.5. 投资策略：供需紧平衡有望延续，把握战略资源估值重塑
中期来看，未来 2-3 年行业仍将维持供需紧平衡状态，将支撑锂价维持高位。1）供 给端：产业链瓶颈向矿端转移 上中游资本开支错配 多数优质资源已被发掘，扩产 周期大幅拉长，放量缓慢；2）需求端：新能车及储能赛道长坡厚雪，将支撑锂行业 需求持续高增。3）供需平衡：据我们测算，2022-2024年锂供给分别为75.9/104.3/139.7 万吨，同比分别 38.7%/ 37.4%/ 34.0%；2022-2024年锂需求分别为 78.2/103.4/134.1万吨，同比分别 40.4%/ 32.2%/ 29.7%。供需平衡-2.4/ 0.9/ 5.6 万吨 lce，分别对 应当年总需求的-3%/1%/4%，延续紧平衡状态。
长期来看，成本曲线陡峭化将给予锂价充分的安全边际。在上一轮锂牛市中大部分 矿山盐湖资源的成本仅 5 万元/吨 lce 左右。而在本轮锂牛市中，为满足需求的快 速扩张不得不开发低成本的锂资源，成本曲线右侧因此大幅抬升，部分低品位锂云 母资源的成本达 15-20 万元/吨 lce，考虑产业链合理利润，20 万元或成为新的锂 价中枢。 远期来看，战略属性赋能，估值有望重塑。1）逆全球化趋势加剧：如加拿大安全审 查事件、美国 ira 法案、欧洲逆建立锂战略储备等；2）锂资源自主可控上升到战 略高度：上游锂矿是我国电动车产业链最薄弱的环节，2021 年我国锂原料占比仅占 全球两成，而据百川盈孚，我国碳酸锂/氢氧化锂产能分别占全球总产能的比例为 71%/88%，加速开发国内锂资源是解决上游卡脖子问题的关键所在。
3.1. 复盘 2022 年：疫情干扰需求价格下行，年末需求回暖价格重启上行
22q2 疫情干扰需求价格下行，22q4 行情企稳回温。1）经济承压及供给释放，稀土 价格短期承压：q2 以来全国经济承压，空调、电梯等地产链需求低于预期，叠加今 年第二批指标增速略超预期，以及工信部约谈稀土企业带来情绪压制，稀土价格短 期回调。2）下游消费回暖后稀土行情回暖：疫情影响逐渐消退，中下游采购需求回暖，q4 稀土价格重启上行。
3.2. 展望 2023 年：短期看好跨年行情，供需格局持续优化
中长期来看，稀土供需格局持续优化下价格将延续高位。需求端，稀土需求结构重 塑，未来有望复刻历史上新能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑，新能源上游材料 属性强化正赋予稀土需求端更高的成长性，变频空调、节能电机、机器人等领域亦 多点开花贡献可观增量。供给端，政策严控 行业高集中的特性使得稀土的供给端甚 至要比锂钴还要更优异，海外难有增量 国内资源整合或使供给秩序进一步优化，稀 土再回到“土”的价格几乎不再可能，稀土价格将延续高位，未来穿越周期的能力 或更强。同时，国内稀土行业专业化整合持续推进，稀土上市公司资产整合预期高 涨，亦有望为相关个股提供显著的远期增量。
短期来看，稀土价格有望演绎上涨的跨年行情，核心关注点在于第一批总量控制指 标。1）需求端，此前稀土价格下行，钕铁硼企业采购相对谨慎，目前疫情影响逐渐 消除，稀土价格企稳回升，下游补库需求或边际回暖；2）供给端，当前电车产业链、 地产链预期不高，预计 2023 年第一批指标增速基本与需求匹配。22q2 以来全国经 济承压，空调、电梯等地产链需求低于预期，导致 2022 年第二批指标相对富裕，我 们预计政府部门仍将依据合理的下游需求增长预期和产业链反馈确定指标增量。出 于对补贴退出的担忧及排产减少的情绪压制，电车产业链当前对 2023 年增速预期 偏悲观，稀土镨钕价格亦已从约 110 万/吨高位回调至 70 万元/吨左右，在此背景下 确定的 2023 年第一批稀土总量控制指标增速预计基本与需求匹配，稀土供需或继 续维持紧平衡甚至略短缺，稀土价格维持高位。
3.3. 供给：国内供给把控持续强化，国外几无增量
3.3.1. 国内：供给格局持续优化，供给弹性或持续受限
未来国内稀土供给增量将主要来源于指标配额上调，而我们预计为了保障稀土的战 略价值，指标上调幅度会较为克制。回顾历史可以发现，指标配额上调幅度向来不 高，且增量主要集中在储量相对更丰富的轻稀土。2017-2022年指标cagr仅为15%， 其中轻稀土指标 cagr 为 17%，中重稀土指标 cagr 则仅为 1%。同时，还有较多 年份并未上调指标，如 2012-2013 年、2015-2017 年等，我们预计未来为了保障稀土 资源的战略价值，总量指标上调幅度亦较为有限。
打黑行动卓有成效，“黑稀土”逐渐淡出历史舞台，供给弹性进一步被削弱。黑稀土 即未获得政府开采批准而违法采获的稀土产品，据相关新闻统计，2013-2016 年中 国黑稀土产量大约在 4-5 万吨左右，约占合法开采量的一半左右，对稀土供给端造 成了极大扰动。2017 年以来国内持续加大打黑力度，打黑常态化、制度化，并形成 了联合督查制度。2021 年《稀土管理条例（征求意见稿）》更是明确指出建立稀土 产品追溯信息系统，明确非法开采、分离冶炼、购买销售稀土产品处罚措施等，监 管力度更上层楼。随着黑稀土在严监管下逐渐淡出历史舞台，稀土供给更具刚性。
稀土行业整合持续推进，供给格局再优化，我国稀土议价能力料将进一步提升。2021 年 9 月 24 日，原五矿稀土发布公告，称控股股东五矿集团与中铝集团、赣州政府等 方面正在筹划相关稀土资产的战略性重组。2021 年末，中国稀土集团正式成立，随 后逐步整合原中国铝业、中国五矿、赣州稀土等稀土集团的稀土资产。2022 年 9 月， 五矿稀土发布公告称控股股东所持股权已划转至中国稀土集团名下，公司亦更名为 “中国稀土”。中国稀土已分别与江铜集团、广晟集团、湖南省政府等签署战略合作 协议，持续推进稀土行业专业化整合。
3.3.2. 海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期
海外稀土矿供给集中度非常高，目前最主要关注三个变量：澳洲 lynas、美国 mountain pass 以及缅甸稀土矿，除此之外现阶段其他海外矿山的供给量非常有限。
澳大利亚 lynas（2.5 万吨/年）产能利用率已居高位。旗下 mt weld 稀土矿拥有储 量 1890 万吨，平均品位 8.3%，合计储量 157.1 万吨 reo，设计年产能为 2.5 万吨 reo。其位于马来西亚关丹的稀土冶炼分离厂是海外唯一的稀土冶炼分离产能，但 该厂与当地社区时有环保方面的纠纷。自 2013 年投产以来，mt weld 年产量未曾超 过 2 万吨，当前产能利用率实际已居高位。 美国 mountain pass（4 万吨/年）已满产，短期内没有扩产计划。mountain pass 是 美国主要在产矿山，其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。根据 mp materials 2020 年末提交的招股书，mountain pass 拥有已探明及潜在储量 150 万吨 reo，平均品位 7.09%。mountain pass 曾于 2015 年破产，后被盛和资源参股 9.99%的 mpmo 收购， 在 2018 年复产且产量快速爬坡，现已基本达到满产，后续暂无原料端扩产，带来的 增量有限。
缅甸稀土矿供给难以大幅放量。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，为 了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤其是重稀土矿。但目前缅甸 高品质的优质资源锐减，预计产量增长将趋缓甚至逐渐下降。
海外新建稀土矿山项目多处于项目初期，3-5 年内难有增量。稀土矿山建设需要多 年的资本开支周期，且稀土矿建设难度往往较高。当前可预见的稀土矿山建设项目 多处于早期阶段，规划 3-5 年内投产的项目寥寥无几，短期内难以释放增量。且由 于项目建设受地方政策、融资条件等限制，以及海外缺乏稀土项目开发运营经验， 现有的稀土开发项目常有延期，部分项目多年来进展缓慢。
海外稀土冶炼分离产能严重匮乏，新建矿山即使投产也或将受下游冶炼产能不足的 约束。虽然海外稀土矿开采能力日趋成熟，但除 lynas 之外，其他包括 peak 和 asm 在内的稀土企业冶炼厂项目正处早期阶段，目前均不具备冶炼提纯能力。一方面， 国外对稀土污染物的排放标准更加严格，导致企业需要投入大量资金处理环保问题， 生产成本在竞争中不具备优势；另一方面，海外企业缺乏稀土冶炼分离产线建设的 相关经验，想要实现规模化的生产仍需要经历长时间探索。因此海外企业高度依赖 我国的冶炼能力，例如美国、缅甸的大部分稀土精矿出口至我国进行深加工。由于 约 90%的冶炼分离产能在中国，因此海外即使新建稀土矿山投产，也会受到下游冶 炼产能不足的约束。
3.4. 需求：新能源需求高速增长，工业电机打开新想象空间
3.4.1. 新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间
新能源车相较于传统汽车而言对钕铁硼的单车用量要更高。新能源车多采用永磁电 机，其能量转换效率较高且能耗较低，在同等功率下电机体积更小、效率更高，且 目前尚无成熟技术可以取代永磁电机。据 adamas intelligence 数据，2019 年全球销 售的乘用电动车中约 97%搭载了永磁电机。而永磁电机中需要消耗大量高性能钕铁 硼，这也使得电动车的单车钕铁硼用量要明显高于传统汽车，一般而言，纯电动车 单车钕铁硼消耗量约为 3.5kg，混动单车用量约 2kg，明显高于传统汽车（主要用于 eps/微电机，单车用量＜1kg）。
中长期看，新能源车正迎来政策驱动 市场驱动叠加的黄金时期，未来高增长可期， 新能源车钕铁硼用料或将贡献稀土镨钕未来主要需求增量。预计 2022-2024 年新能 源车氧化镨钕用量分别为 1.16/1.63/2.16 万吨，对应增量 5075/4641/5294 吨，三年 cagr 有望高达 36%。
3.4.2. 风电：装机扩张 直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长
碳中和大势下新能源发电愈趋主流化，全球风电装机量或将持续扩张。为了实现碳 中和目标，以风电、光伏为代表的可再生能源发电比例需要不断提升。根据全球风 能理事会 gwec 数据，21 世纪以来全球风电装机规模在持续扩张，2020-2021 年全 球风电新增装机量分别达 95.3/93.6gw，大幅超出历史年份（2014-2019 年均值仅 56gw），全球碳中和大背景下，风电发展正在提速。其中中国已成为全球风电发展 的主导力量，2021 年中国新增风电装机约 47.6gw，占全球比重高达 50.9%。而从招标量来看，2022 年国内风电招标量达 103gw，同比 90%，或将有力支撑 2023 年 -2024 年国内风电装机规模。我们按保守假设预计“十四五”规划中中国风电年均新 增装机 50gw 以上，2025 年后 60gw 以上。
碳中和要求下，未来风电新增装机规模或将超预期。根据 gwec 全球风能理事会预 测，2022年后每年风电新增装机量将突破100gw，2026年新增装机量有望达130gw 左右。但实际上据 iea 数据，为了达成 2050 年碳中和的目标，2030 年的风电新增 装机量须达 390gw，为 2021 年的 4 倍 ，而现有增长率下 2030 年新增风电装机量 则只有 170gw 左右，较目标值存在较大缺口，随着碳中和的逻辑强化，未来或存 在风电装机扩张超预期的可能。
直驱/半直驱永磁风机渗透率提升有望带动氧化镨钕需求加速释放。风电机组的发电 机主要包括双馈异步、直驱同步、半直驱同步等多种技术路径，其中直驱/半直驱永 磁发电机需要使用钕铁硼（氧化镨钕为主要原料之一），而双馈式则无须使用。相 对于双馈式发电机而言，直驱风机因为无须齿轮箱，后期维护工作量小，而在风机 大型化的趋势下，对机组的可靠性要求越来越高，因此风机直驱化是未来的重要趋 势之一，不过由于目前直驱风机造价相对较高，半直驱则同时结合了双馈与直驱的 优势，占比有望更快提升。目前直驱/半直驱渗透率预计 30%左右，我们预计 2025 年渗透率或提至40%，远期提升至50%以上，带动风电领域氧化镨钕用量更快扩张。 我们预计 2022 年-2024 年全球风电领域氧化镨钕用量分别达到 8192/9262/11133 吨， 分别同比 29.5%/ 13.1%/ 20.2%。
3.4.3. 工业电机：高效电机政策引领，潜在的稀土需求爆发点
工业电机为用电大户，通过提高电机效率可以实现大幅节能。2020 年我国电机保有 量约为 29.5 亿千瓦，工业电机耗电量占工业用电总量的 70%以上，因此在工业电机 领域实现效率提高，能够从源头上减少能源消耗。 政策端支持下，未来高效节能电机渗透率有望加速提升。2021 年 6 月开始《gb18613- 2020 电动机能效限定及能效等级》正式实施，淘汰 ie3 以下能效电机，2021 年 11 月工信部发布《电机能效提升计划》，要求到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达 20%以上（而当前渗透率不到 5%）。2022 年 6 月 发布的《工业能效提升行动计划》提出 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以 上。在政策大力支持下，未来节能电机渗透率有望加速提升。
未来节能电机的推广有望进一步打开稀土长期想象空间。结合政策条件，我们预计 2023/2025 年高效节能电机产量分别为 1.7/2.9 亿千瓦，稀土永磁工业电机产量分别 为 0.85/1.73 亿千瓦（占高效节能电机比重为 50%/60%）。考虑到不同类型的电机功 率、设计方式差异较大，单位钕铁硼/氧化镨钕用量亦有所不同，假定工业电机平均 单耗约为 150g/千瓦，则预计 2023/2025 年节能电机领域氧化镨钕消耗量将达到 4208/8579 吨。
3.5. 供需展望：新能源属性增强 供给硬约束铸就超强成长性
未来新能源领域的钕铁硼用量将加速扩张，有望重塑稀土镨钕需求格局。2021 年， 新能源领域（新能源车 风电）钕铁硼消费占氧化镨钕下游需求比例约为 17%左右， 预计该比例在 2023/2025 年有望进一步提升至 26%/33%，新能源上游材料属性进一 步强化，充分打开稀土镨钕需求成长空间。
中期看，未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面。需求端，新能源汽车、节能电 机、风电等领域需求量快速增长，2021-2024 年 cagr 达到 13.4%；供给端，海外 项目已满产增量有限、国内黑稀土出清以及为保障稀土价值国内配额释放节奏克制， 2021-2024 年供给 cagr 达 到 12.5% 。 2022-2024 年 稀 土 镨 钕 将 分 别 短 缺 870/1097/3305 吨，供需格局持续紧张。供给端或仅有国内配额增长贡献增量， 需 求端新能源领域快速增长推动供需格局逐渐紧张，预计 2021-2024 年供需缺口持续 扩大，到 2024 年增长至 3305 吨。供需紧张程度难以缓解，预计稀土价格将高位运 行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】
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保障资源安全、供应链安全发展主线明确,看好自主可控所带来的新材料成长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识,国内在上游资源端对外依赖度较高,在中游高端制造领域较海外差距明显,保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重要性,我们有望迎来政策 新兴需求释放的双轮驱动机遇。
钨:战略金属之王,从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为其硬度大,熔沸点高,能耐高温,耐侵蚀等特点,通常被加工成硬质合金工具,钨特钢等,被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域,是加工国之重器的关键工具,素有“工业牙齿”之称,更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源的稀缺性和不可替代性,我国将钨视为战略性资源,它的开采受到国家的严格管控。
我国钨储量及矿山钨产量全球第一。我国钨资源丰富,钨储量及矿山钨产量世界第一,2021 年占比分别为51%和83%。国家对钨矿开采实行总量控制,钨矿的主采及综合利用指标逐步提升,但是增量较小。钨矿主采指标由2016 年的7.32 万吨增长至2022 年的8.12 万吨,cagr 为2%;综合利用指标由1.81 万吨增张至2.78 万吨,cagr 为7%;钨矿开采总量指标由9.13 万吨增长至10.9万吨,cagr 为3%。
制造业复苏、进口替代新领域,钨消费进入新阶段。2021 年钨下游总消费量同比增长13.06%至6.47 万吨,其中,硬质合金行业的钨消费量最大约为3.83万吨,同比增长21.62%,占比59%。我国硬质合金产量逐步提升,然而产品国际竞争力较弱,产品均价远低于进口产品,但出口产品均价提升较快,随着国内技术的提升,产品附加值增加,国产替代指日可待。高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品pg电子娱乐官方网站的解决方案的提供是未来国内硬质合金行业的发展方向。
光伏切割用钨丝应用前景广阔。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化” 方向发展。在“薄片化”趋势下,“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势,将逐步取代高碳钢丝,成为新一代的金刚石切割线母线。
供需偏紧,钨价中长期偏乐观。钨精矿供应受指标控制难有大的增量,随着制造业复苏,对于精矿的需求将提升,钨精矿供应预计将偏紧。2021 年钨精矿供需平衡变为供应紧缺,为-3313 吨,我们预计未来三年钨精矿仍维持短缺状态,钨价中长期偏乐观。
投资建议:钨资源战略地位较高,国家严格管控钨开采,钨供应增量有限。 随着高端硬质合金产品进口替代及新兴应用领域拓展,钨需求将稳步增长,钨基本面有望持续向好。建议重点关注厦门钨业、中钨高新,洛阳钼业,章源钨业。
风险提示:海外地缘政治风险、需求不及预期、国产替代进程不及预期等。
来源：[民生证券股份有限公司 邱祖学/张航/张建业/张弋清/孙二春] 日期：2023-02-03
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本报告导读：
下游对锂盐询价积极性有所回暖，静待补库需求释放
摘要：
周期研判：维 持锂钴行业增持评级。锂板块：基本面上，节后材料厂询价陆续增多，但多数厂家暂未复工，随着库存继续去化，静待补库需求释放带来的锂价回暖。1）期货端：无锡盘2302 合约周度跌6.1%至44.0 万元/吨； 2）锂精矿：亚洲金属网锂精矿价格为5970 美元/吨，环比持平。随着节后复工复产以及终端车企价格战的提前，预计春节后的行业补库以及车企新签订单会陆续传导至矿端。随着车企价格战的白热，大概率会通过捆绑上端错配或紧缺环节，巩固成本优势，将导致产业内留存库存会再度出现激增。因此，原本的紧平衡会随着复工复产以及车企价格战，再度升级到错配，锂价存在一个季度以上的安全修复阶段。增持：中矿资源、永兴材料，赣锋锂业，天齐锂业，融捷股份，盛新锂能。受益：西藏矿业、江特电机、盐湖股份、天华超净、科达制造、西藏珠峰、川能动力、藏格控股。钴板块：国内原料价格下行，钴盐冶炼企业价格调整逻辑转向需求主导。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。受益：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、格林美。
询价有所回暖，静待补库需求释放：根据与贸易商交流，电池级碳酸锂主流成交价46 万元/吨左右(环比跌1 万元/吨)，工业级碳酸锂42-43 万元/吨(环比跌2 万元/吨)，电池级氢氧化锂48-48.5 万元/吨(持平，成交极少)，工业级氢氧化锂47-47.5 万元/吨。上周价格仍然处于下跌状态，下游厂家还处于去库阶段。预计一个月内补库需求释放和下游厂商备货补库带来需求好转，反映至价格会逐步止跌企稳。我们认为，价格下跌空间有限，有望在一个月内逐步走入平台期。根据smm 网站报价，电池级碳酸锂价格为45.8-47.0 万元/吨，均价较前一周下跌1.62%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为46.9-48.6 万元/吨，均价较前一周下跌1.57%。
电钴交易情绪平淡，电钴钴盐价格下调。根据smm，电钴价格继续下调，市场电钴交易清淡，部分冶炼厂加入电钴生产市场供给增多，钴价震荡下游合金市场采购较为谨慎，近期采购需求较少。高幅价格受头部电钴大厂出厂价影响，相对较为坚挺。根据smm 数据，电解钴价格为27.2-32.0 万元/吨，均价较前一周跌2.60%。
正极材料价格跟随锂价小幅下跌：根据smm数据，上周磷酸铁锂价格14.6-15.0 万元/吨，均价较前一周跌1.72%。三元材料622 价格为32.5-33.5 万元/吨，均价较前一周跌1.71%。
风险提示：新能源汽车增速不及预期。
来源：[国泰君安证券股份有限公司 于嘉懿/宁紫微] 日期：2023-02-05
凉薄薄薄：
美国非农数据直接狠狠地把黄金、有色给扎了一刀，开盘我就挂了5.8出洛阳钼业的单子，没成交，直接杀下来了。慌神了，赶紧割了。下午宁波富邦更疲软，也割了。本来图都走的好好的有色，金属，愣是被美国佬杀猪了。
开仓了浙江医药、西藏药业，加仓侨源股份，尾盘因为工作上的事还错过了一些买票的机会，感觉不太好的一天。但愿这周别太惨。
股市小牛投资日记：
今天，咱们就从对冲基金的角度分析一下他们会如何玩转国内的资本市场。
对冲基金会把冲击汇率作为自己的最终目标，以满足自己的成就感。
目前交易人民币主要是通过香港的离岸市场，咱们在媒体上看到有关人民币汇率暴涨暴跌的新闻，都是指离岸汇率。
离岸市场可以自由交易货币，不存在外汇管制，但是有个很大的缺点，那就是流通量太少。
如果把国家比做一个公司的话，那么货币就是国家发行的股票，国内的货币属于限售股，不能流通，而离岸市场上的货币属于流通股，可以自由买卖。
流通股数量越少，主力拉高就越容易，仅仅动用少量资金就能拉高价格，这一点老股民应该很容易理解。
离岸市场上的人民币数量稀少，很难做空，这是一直困扰对冲基金的老大难问题。
如何囤积大量的货币呢？2000年左右主要是通过虚假贸易的形式把美元换成人民币，后来通过严打，这一想象大幅减少。
通过地下钱庄也可以囤积大量的人民币，2015年的时候就有人怀疑，对冲基金通过云南边境的地下钱庄流入a股，制造了千古跌停的局面。
我也不知道具体情况，但我认为可能性不大。
位于中缅边境的清水河就有许多人做货币兑换的生意，前几年中缅警察联手，一次性抓捕1000多人，把地下钱庄给一窝端。
如果对冲基金通过地下钱庄来参与汇率、股市投机的话，既要承担金融投机的风险，还要承担法律风险，这个风险实在太高，估计没人会干！
一般只有黑钱才会找地下钱庄。
目前对外资而言，囤积人民币最好的方法就是：借助港股通买入a股股票。
买a股需要把美元换成人民币，这就是一个做多人民币的过程！
所以我们看到在外资大量涌入a股的时候，人民币汇率也在迅速升值！
这批资金绝不是长线投资资金，以他们的智商，还不至于在1800元买入贵州茅台，然后玩价值投资！
所以，这次的北向资金属于投机资金，现在外资流入越多，将来流出的时候，对汇率的冲击就越大。
外资的盈利模式与国内的机构完全不同。
国内机构的策略无非就是，把股价拉高之后制造各种利好，忽悠韭菜们去勇当接盘侠！
而对冲基金则是喜欢借助股指期货来赚钱，你是不是遇到过这样的现象：北向资金有时会在高位买入，低位卖出，尽干一些亏本的买卖。
这种事情如果发生在平时，那确实是一种韭菜行为，咱们也不必神话对冲基金，索罗斯也曾经追高科技股被套，股市上没有常胜将军。
但如果发生在股指期货的交割日前夕，那就是有意而为之，目的无非就是操纵指数，在期货上获利。
我们看到，外资狂买上证50成分股的同时，上证50的股指期货成交额也是随之增加，可以判定，外资已经通过期货进行套利操作。
而协助外资的机构应该是大名鼎鼎的中信。
中信在港有营业部，与许多国际资本都有业务往来，许多机构都是通过中信的平台来交易上证50股指期货，正因为如此，中信才获得了“空头大本营”的头衔。
在一月份的行情中，外资一直是买买买，而内资机构则是卖卖卖，因此许多人指责内资太苟，没有格局，核心资产都被外资抄了底，其实这也不能怪他们。
按照惯例，一二月份砸盘把股市搞的低一点，这样起点低，才能方便后期做业绩，而且年底时许多人需要现金，基金降低仓位应对赎回也是人之常情。
外资通过港股通买入权重股，可以获得人民币升值的收益，还可以通过期货对冲风险，而公募基金受监管的限制，不能参与股指期货，更无法获得人民币升值的利润，只能低买高卖赚差价，现在有外资给自己抬轿子，不逢高减持，更待何时？
而外资属于投机性资金，现在持续买入，将来就会持续卖出。
如果内资与外资合力拉台股市的话，长的越高摔得越狠，不利于股市的稳定，也不符合管理层的意图，监管层对股市的要求就是：稳！
因此，基金们的做法没有错，咱们也无需指责。
这波行情能涨多高，我们不去预测，因为没有人可以预测具体的点位。
但我们可以做出以下判断：
一，既然外资是通过股指期货来获利，那么他们就会持续性的拉高或者打压成分股，因此几大权重股容易出现趋势性的投资机会。
二，外资的流入流出会影响汇率。
一月份外资流入1000多亿，人民币汇率持续升值，2月3日也就是上周五，外资出现流出，当天汇率出现了贬值。
明白了以上几点，接下来我们就要考虑如何投资了，因为我有个原则：你学的知识必须能够赚钱才行，否则懂的再多，不赚钱那也是白搭。
#招商银行# #比亚迪# #洛阳钼业#
价值目录：
1钨资源大国，战略地位特殊
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2021年占比分别为51%和83%。2021年全球钨资源储量约467万吨，中国钨资源储量为240万吨，占比最大为51%；全球矿山钨产量约10万吨，中国矿山钨产量为8.3万吨，占比最大为83%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。
国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿主采指标由2016年的7.32万吨增长至2022年的8.12万吨，cagr为2%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.78万吨，cagr为7%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.9万吨，cagr为3%。我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，2022年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.06万吨，占全国总量的37%，居第一位，其次为湖南省（2.6万吨），河南省（1.23万吨）。
钨资源虽然在我国蕴藏丰富，但是从全球来看，它在地壳中的含量较少（只占地壳重的0.001%左右）。然而钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。正是因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。
在开采指标的限制下，供应端难有大的增量。2022年（1-11月）钨精矿的产量约为10.7万吨，同比提升8.82%，相比2021、2020年，增速放缓。2022年前三季度，钨精矿的开工率高于去年同期，自10月起，开工率下滑至60%以下，近期为54%左右。
我国每年会进口少量钨精矿，2022年1-10月进口量为4875.83吨，同比增加16.7%，进口国主要是朝鲜（2169.3吨）、缅甸（776吨）、玻利维亚（421.4吨）等。
2022年国内仲钨酸铵产量有所增长，但近期开工率低于去年同期，可能因下游需求较为疲软，生产放缓所致，明年国内需求复苏后或许有所改善。2022年1-11月国内仲钨酸铵产量为11.32万吨，同比增长31.02%。2022年1-8月国内企业开工率高于2020、2021年同期，10月-11月，开工率略有下滑，分别为49.86%和47.52%。
2022年1-10月我国的仲钨酸铵消费量已达到10.53万吨，已经超过去年全年的消费量，今年仲钨酸铵的下游消费结构中，占比最大的是碳化钨领域，消耗约9.02万吨，占比73%，另一领域钨制品消耗量约为3.29万吨，占比27%。2023年随着国内制造业的逐步恢复，对于钨的消费量或将继续提升。
2硬质合金领域，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”
钨的初级消费领域看，2022年下游总消费量或将同比增长5.34%至6.82万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为4.25万吨，同比增长11.11%，占比62%。钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，除了钨特钢，其他领域将同样实现增长，2022年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分为1.28万吨、1.02万吨、2680吨，同比变化2.06%、-9.91%、2.80%。
钨精矿的供应受指标控制难有大的增量，然随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2021年钨精矿供需平衡变为供应紧缺，为-3313吨，预计2022年-2025年缺口将由4780吨变化至4036吨；受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。
在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。
中国硬质合金行业产量呈增长态势，产品的国际竞争力在不断提升，逐步推进国产化替代进程。国内硬质合金行业产量从2017年的3.38万吨增长至2021年的5.1万吨，cagr为10.83%。虽然2022年1-10月我国出口的硬质合金产品单价均价约为11万美元/吨，较进口单价42万美元/吨还有一些差距，但是自2017年开始，我国出口产品单价均价就在逐步提升，不断缩小国内外差距。2023年在国家自主可控的政策鼓励下，产品创新将更上一个台阶，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
未来制造业将迎来复苏，下游切削刀具对硬质合金的需求量将逐步提升，预计硬质合金需求量或将从2021年的5.1万吨，增长至2025年的7.4万吨，cagr为10.3%。
硬质合金刀具行业将稳步增长，国内市场具备较大的国产化替代的空间。预计2021年-2025年，中国硬质合金刀具消费市场规模将由238亿元增长至283亿元，cagr为4.5%。2015年-2021年我国刀具进口依赖度从37.18%降至23.9%，2021年我国进口刀具规模为106.32亿元，国产替代空间仍然较大；在国家政策指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强。
国内具有领先的硬质合金刀具生产企业，它们将带领着行业走出创新升级，国产替代的道路。切削工具生产行业上市公司中，中钨高新2021年营收最高约为33.09亿元，毛利率约为35.37%，虽然厦门钨业营收低于中钨高新，但是毛利率较高。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，2021年切削刀具部分营收分别为4.55亿元、4.85亿元，毛利率分别为45.92%、50.30%。在细分的数控刀片领域中，2021年中钨高新的产销量约为1.1亿片，国内市占率达到24.4%，领先于同行业的厦门钨业、欧科亿、华锐精密等公司。中钨高新的数控刀片均价约为10元/片，毛利率约为45%，刀片均价高于欧科亿和华锐精密，与厦门钨业接近，毛利率高于欧科亿。
3新兴领域，人造金刚石与培育钻石市场推动顶锤需求
3.1顶锤：合成人造金刚石的关键部件
硬质合金顶锤是高温高压法合成人造金刚石等超硬材料的关键部件。顶锤是合成压机内部的重要耗材，合成压机是生产金刚石单晶和培育钻石的核心装备。由于顶锤要承受复杂苛刻的压缩、剪切、拉伸应力的作用，加上加热时瞬时锤面温度达500～600℃，要求近万次反复使用寿命，因此顶锤大多采用钨钻系列硬质合金制成，具有硬度高、刚性好、强度高、耐热优良的特性。随着超硬材料产业的技术升级，工业用大单晶得到广泛应用，叠加培育钻石进入消费领域，形成千亿级珠宝市场，带动超硬材料产业高速发展。为满足大规格超硬材料产品的合成，提高产品质量和生产效率，压机大型化成为超硬材料行业的发展趋势，六面顶压机缸径从550mm扩大为850mm，甚至1100mm。压机大型化带动顶锤大型化发展，为超大规格顶锤（直径≥185mm）的应用创造了良好的机遇。
合成压机是生产金刚石单晶和培育钻石的核心装备，硬质合金顶锤是合成压机内部的重要耗材。合成压机的合成腔体可以为金刚石单晶合成创造一个超高温（>1400℃）、超高压（>5gpa）的生长环境，促使活性碳原子生长成稳定的金刚石晶体。我国所采用自主研发的六面顶压机经过不断的研发突破和技术改进，其在压机吨位、油缸结构、油缸直径、整机精度、同步性和控制系统等方面不断提升。
碳化钨占六面顶压机顶锤质量分数87.5%以上。硬质合金顶锤基本采用wcco（8%～10%co，质量分数）合金或其改进型，在成分上并不十分特殊，但其制备技术大有考究。硬质合金顶锤的工艺流程主要包括压制、烧结、材质鉴定、机加工、外观检测和包装。目前国内顶锤生产企业陆续引进了冷等静压技术、新的湿磨工艺、压制工艺，采用了低压烧结等硬质合金先进技术，对产品制造中的缺陷进行了重点控制，产品质量和稳定性得到很大提高。
随着压机大型化及硬质合金技术进步，锤耗逐步下降。我国硬质合金顶锤的质量从最早的不足3kg发展到现今50kg左右，而且随着顶锤直径的加大，锤耗在逐步下降，这得益于压机大型化的促进，也是硬质合金技术进步的结果。随着对人造金刚石合成设备、原辅材料、合成工艺等方面不断优化设计和有效控制，我国六面顶压机合成人造金刚石技术不断取得突破性进展，逐渐缩小与际先进技术水平的差距，且生产成本明显低于国际水平。大顶锤实际应用效果已达到相当高的水平，金刚石生产锤耗已控制在<1kg0.15～0.3kg硬质合金顶锤质量的因素主要包括孔隙、碳含量、wc晶粒度、钴相、内应力及加工应力。>
3.2顶锤下游需求以人造金刚石和培育钻石为主
金刚石领域是顶锤行业的核心下游需求。顶锤作为静压法构成超高压高温装置合成人造金刚石的关键部件，多用于安装在六面合金顶压机活塞的大垫块顶部，是顶压机的核心构件。顶压机被广泛应用于制造工业金刚石与培育钻石等领域，人造金刚石和培育钻石从而成为顶锤行业的核心下游需求。
随着科学技术的不断发展，顶压机也逐渐用于高压科学研究领域，如国内科研所使用的一级大腔体压机基本采用国产六面顶压机，配备wc一级顶锤，在压力低于5.5gpa、温度低于1800k的温压区开展实验研究，与国内工业合成所用的六面顶压机性能差别不大。国内人造金刚石的制备方法主要是高温高压法（hpht）。人造金刚石的制备方法主要有高温高压法（hpht）和等离子体化学气相沉积法（pcvd）。hpht法即在高温高压的环境下，石墨“自发地”变成金刚石，是人类历史上首次成功合成技术，也是国内目前主要方法；热力学上hpht和天然金刚石钻石生成机理几乎没有任何区别，天然的金刚石是在地底下受到了高温高压生成的，hpht法是人造了一个这样的环境用于制备金刚石。hpht法由于其中触媒的存在做出来的金刚石纯度往往不太理想，应用在光学和半导体等领域时会略显疲态。
3.3金刚石市场稳定增长，带动顶锤行业需求释放
中国人造金刚石产量位居全球第一。自1963年12月中国合成出国内第一个金刚石以来，在50多年的时间里，中国人造金刚石产量不断提升。2000年，中国人造金刚石年产量第一次突破10亿克拉，成为世界上人造金刚石产量最大的国家。2011年，中国人造金刚石年产量突破100亿克拉，到2020年，年产量再次突破200亿克拉，占据全球总产量90%以上，始终保持全球第一。在国内，金刚石产量主要集中在河南省，河南产量占全国产量的80%，主要厂商中南钻石、黄河旋风、郑州华晶、力量钻石占据全球市场70%的份额。
国内多个金刚石在建项目带动顶锤行业需求旺盛。根据河南省《2022年补短板“982”工程实施方案》规划，在工业金刚石领域，河南省政府将规划建设多个工业用金刚石生产项目，所有项目投产后将会大大增加金刚石产能和产量放量，进一步拉动对于顶压机及顶锤的需求量增长，顶锤行业需求前景广阔。
3.4培育钻石迎来黄金发展期
全球培育钻石市场规模不断攀升。2017-2021年，全球培育钻石产量由150万克拉增长至900万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025年全球培育钻石市场规模将从2020年的167亿元增至368亿元，其中我国培育钻石市场规模将由83亿元增至295亿元。
中国培育钻石市场规模全球第一。2021年全球培育钻石产量共有900万克拉，其中中国产量约400万克拉，占比40%以上，位居全球第一，其次是印度、美国和新加坡等国家。国内的主要培育钻石生产企业有中兵红箭、黄河旋风和力量钻石等。
3.5测算：预计到2025年消耗的顶锤量将达到2940.3吨，2021-2025年复合增长率10.1%。
预计2025年人造金刚石领域将消耗顶锤需求量达2939.4吨，年复合增长率为10.1%。2021年国内人造金刚石产量达223亿克拉，其中依赖顶锤生产的hpht法生产的人造金刚石产量为200亿克拉。假设每万克拉人造金刚石生产消耗顶锤数量为0.9-1kg左右。预计到2025年国内hpht法生产人造金刚石数量将达327亿克拉，带动消耗顶锤需求量为2939.4吨，2021-2025年复合增长率为10.1%。预计2025年培育钻石领域将消耗顶锤需求量0.8吨，年复合增长率为23.9%。2021年国内培育钻石产量达400万克拉，其中依赖顶锤生产的hpht法生产的培育钻石产量为360万克拉。预计到2025年国内hpht法生产培育钻石数量将达944万克拉，带动消耗顶锤需求量为0.8吨，年复合增长率达到23.9%。结合培育钻石以及人造金刚石领域来看，预计到2025年消耗的顶锤量将达到2940.3吨，2021-2025年复合增长率10.1%。
4新能源领域，钨丝正成为下一代光伏硅片切割母线
钨丝可用于硅片切割金刚石线的母线。钨丝是一种以难熔金属钨（w）为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，可广泛应用于照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成和运营环节。其中，硅片切割是切片环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。
光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧apt得到三氧化钨，经两次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到细钨丝。
硅片薄片化、金刚线细线化不断推进，钨丝替代高碳钢丝大势所趋。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。“大尺寸”利于在不增加设备和人力的情况下增加设备产能；“薄片化”提高硅料使用率、减少硅料消耗，进而最终降低光伏产品成本。硅片薄片化仍存在较大发展空间，2021年，p型单晶硅片平均厚度约170μm，较2020年下降5μm。2021年，topcon电池的n型硅片平均厚度为165μm，异质结电池的硅片厚度约150μm；未来单晶硅片将向130-160μm发展；据光伏协会预测，至2030年，单晶硅片厚度将明显下降，达110-140μm；此外，硅片厚度会影响电池片的自动化、良率、转换效率等，需满足下游电池片、组件制造端的需求。
“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片ttv等质量指标表现也就越好。金刚线母线细线化长期趋势下，钨丝有望替代高碳钢丝。切割线母线直径及研磨介质粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于降低切削损耗和生产成本。2021年，金刚线母线直径为40-47μm，用于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大，且持续下降。
硅料价格高企背景下，母线细化助力降本增利。自2020年以来，硅料价格震荡走高。下游硅片厂成本压力较大，希望转向线径更细的金刚线，用钨丝替代高碳钢丝成为金刚线母线的可能性加大。随着技术发展，光伏用硅片薄片化不断推进，为节省硅料及降低切割过程中金刚线断线造成的损失，物理性能更为优异的钨丝替代高碳钢丝大势所趋。
钨丝凭借细径、高破断力及显著经济性，需求将快速增长。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢丝来生产金刚线：在同等线径40μm情况下，钨丝的断线率、破断力、电阻率、扭转性能、线耗、稳定性、硬度均显著优于高碳钢丝，可以节省硅料，延长金刚石线的使用寿命。
全球光伏装机规模不断扩大，拉动金刚线市场增长。在绿色环保、节能减排的背景下，全球光伏装机规模不断扩大，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出，从而持续拉动金刚线市场增长。根据中国光伏行业协会统计，2020年，全国电池片产量约134.8gw，同比增长22.2%，占全球总产量82.50%。2021年，全国电池片产量约198gw，同比增长46.9%。
光伏钨丝存在技术及前端原料质量双重壁垒，目前能够量产的只有中钨高新与厦门钨业两家企业。光伏钨基合金母线加入了铼/镧等金属元素，通过提升冲击镀的镀层厚度，显著提升上砂能力、上砂均匀性，相较于同规格碳钢母线，其强度、脆断次数低、弹性模量高、耐蚀性更强，掺杂金属的含量及旋锻、拉丝等加工工艺需要不断进行迭代积累，以逐步优化钨丝金刚线的切割性能。中钨高新及厦门钨业钨丝生产的技术积累深厚，工艺已经成熟。此外，光伏钨丝细线化对前端钨粉材料的质量要求很高，厦钨和中钨能够保证稳定的一体化原料供应。
5投资分析
保障资源安全、供应链安全发展主线明确，看好自主可控所带来的新材料成长机遇。实现产业链自主可控成为全球共识，国内在上游资源端对外依赖度较高，在中游高端制造领域较海外差距明显，保障资源安全和国产替代迫在眉睫。政策端已经不断强调对于能源资源安全和重要产业链供应链安全的自主可控的重要性，我们有望迎来政策 新兴需求释放的双轮驱动机遇。钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。
我国钨储量及矿山钨产量全球第一。我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2021年占比分别为51%和83%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿主采指标由2016年的7.32万吨增长至2022年的8.12万吨，cagr为2%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.78万吨，cagr为7%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.9万吨，cagr为3%。制造业复苏、进口替代新领域，钨消费进入新阶段。2021年钨下游总消费量同比增长13.06%至6.47万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为3.83万吨，同比增长21.62%，占比59%。我国硬质合金产量逐步提升，然而产品国际竞争力较弱，产品均价远低于进口产品，但出口产品均价提升较快，随着国内技术的提升，产品附加值增加，国产替代指日可待。高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品pg电子娱乐官方网站的解决方案的提供是未来国内硬质合金行业的发展方向。
光伏切割用钨丝应用前景广阔。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。在“薄片化”趋势下，“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢丝，成为新一代的金刚石切割线母线。供需偏紧，钨价中长期偏乐观。钨精矿供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2021年钨精矿供需平衡变为供应紧缺，为-3313吨，我们预计未来三年钨精矿仍维持短缺状态，钨价中长期偏乐观。
中钨高新：数控刀片龙头，管理 产品双轮驱动中钨高新(sz000657)
公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2021年硬质合金产量占国内27%。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、pcb微钻为核心产品，2021年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27%，生产规模位居世界第一。数控刀片产量超过1亿片，约占国内总产量的25%，国内第一。pcb微钻全球市场占有率约为21%，位居全球第一。公司光伏钨丝100亿米产能11月份出货。2022年2月公司披露，自硬公司将建设年产100亿米光伏钨丝产线，建设期仅9个月，2022年11月出货，2022年公司光伏钨丝出货量预计在20亿米左右。目前公司线径35/34/32微米的产品正在市场认证过程中，光伏钨丝细线化进程有望加快。
数控刀片持续扩产。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量扩能高端刀具，预计2025年公司可实现数控刀片产量2亿片，2021-2025年cagr达16.39%。微钻扩产稳步推进，预计“十四五”末产量达7亿支。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生产基地，公司已制定符合市场的产能扩张计划，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末pcb微钻产量达到7亿支。
厦门钨业：材料平台，厚积薄发厦门钨业(sh600549)
厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼 稀土 正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。2021年，公司实现营收318.5亿元，同比增长68%，归母净利为11.8亿元，同比增长92.24%，三大业务齐头并进，助推业绩增长。钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产业链，大湖塘钨矿、大雾塘钨矿存注入预期。公司持续发力下游深加工业务，预计到2023年，整体刀具产能增加200万件，数控刀片产能增加1000万件，钨钼板块毛利率有望提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，截至2022年q3，公司已经建成245亿米光伏钨丝年产能，目前处于满产满销状态，明年年中还将建成600亿米光伏钨丝年产能。
正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位，2021年钴酸锂市场份额约为49%，高压产品行业领先；三元材料产能正快速扩展；磷酸铁锂加速布局。公司正极材料名义产能将从2021年的8万吨，提升到2023年的18万吨。稀土板块：弥补资源短板，发力深加工。公司是福建省稀土资源整合主体，拥有其中四本采矿证，但限于资源储备不足，公司正与赤峰黄金合作在老挝开矿，与北方稀土签订框架协议。公司也在大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产能1.2万吨，在建产能5000吨，随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的扩张，公司磁材供需两旺。同时公司参股40%永磁电机产业园项目，未来将建立起资源到电机的完整产业链，在“双碳”背景下永磁节能电机行业需求将迎来快速增长。此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。
洛阳钼业：矿山巨擘，攻守兼备洛阳钼业(sh603993)
公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，目前正处于战略转型期。预计公司将逐渐完成从单纯的矿山投资企业到投资运营双轮驱动企业的华丽转变。公司原先给资本市场的印象更多是一家在行业底部进行收购，行业高点享受利润的投资型企业，市场担忧其投资能力的波动性，因此公司在19年金属价格（主要是铜钴）暴跌致使利润大幅下降后开始制定战略转型计划，目前已经取得一定成效。19年公司聘请具有丰富矿山管理经验的周俊担任刚果金业务总经理，同年公司制定3年降本5亿美金计划，20年8月原任职中铁资源，具有十几年刚果金矿山运营经验的孙瑞文先生担任总裁，同年公司提前超额完成了降本计划，且从营业成本端可以看到，98%的营业成本下降来自于刚果金分部，公司战略转型初具成效，新任管理层的运营能力切实为公司带来了利益。
铜钴板块：资源优势逐步转化为产量优势，迎量价齐升。公司迎来扩产大年，tfm混合矿投产后，三年铜钴产量倍增，资源优势正转变为产量优势。公司投资25.1亿美元建设刚果（金）tfm铜钴矿混合矿项目。项目合计规划年处理矿石量1240万吨。预计2023年建成投产，达产后预计新增铜年均产量约20万吨，新增钴年均产量约1.7万吨。此外，绿地矿山kisanfu可研已经完成，预计2023年二季度投产，投产后将新增铜产能9万吨，钴产能3万吨。公司铜钴业务步入加速放量的快车道，“资源优势”正逐步转化为“产量优势”。
钼钨板块：全球领先钼钨生产商，充分享受价格弹性。公司是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一，拥有三大矿山，分别是三道庄钼钨矿、上房沟钼矿和新疆哈密东戈壁钼矿。目前在产的三道庄钼钨矿属于全球最大的原生钼矿田——栾川钼矿田的一部分，也是最大的在产单体钨矿山。公司钨为钼伴生矿，不占开采份额。公司2022年钼/钨产量分别为1.51/0.75万吨，同比减少7.8%/13.3%，主要是受到矿山品位下滑的影响，但仍占全国供给的近10%。此外，公司与厦门钨业建立合资公司洛阳豫鹭，2021年净利润1.68亿元，投资收益达0.84亿元。
铌磷板块：降本增效进行中，提供稳定现金流。铌金属价格稳定，受益于回收率提升公司铌产量呈现上涨趋势，2022年铌产量同比增长7.3%至9212吨。巴西磷肥需求旺盛，磷肥价格维持高位，磷酸一铵2022年均价同比增长29.0%至836.19美元/吨。产量常年维持在110万吨左右，较为稳定。贸易板块：坐拥世界第三大贸易公司，增收也增利。矿业贸易以期现结合的形式赚取利润。2021年ixm实现归母净利润8.65亿元，同比增长12%，占洛阳钼业总归母净利润的比例为16.9%。
研报来源和作者：民生证券[邱祖学,张航,张建业,张弋清,孙二春]
研报原文pdf：有色金属-钨行业深度报告：战略金属之王，从工业的_牙齿_到高端制造的_脊梁_-民生证券[邱祖学,张航,张建业,张弋清,孙二春]-20230202【33页】
秋天的两只小鸡：
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疫情感染高峰过后消费场景迅速恢复,国内经济复苏预期强,带动有色金属做多热情。国内防疫政策的改善以及房地产等一系列重磅支持政策的推出,国内经济动能有所恢复,2023 年1月pmi 指数反弹至50.1,在三个月后再一次进入扩张区间。虽然因季节性原因叠加春节假期,1 月有色金属行业下游开工率下滑,一些主要的有色金属品种出现累库现象。但在疫情管控放开以及疫情感染高峰过去后,国内春节消费快速回暖,市场对23年经济强劲增长的预期强烈,而这也将有效拉动有色金属行业需求回升。海内外对国内经济复苏的乐观情绪,叠加美联储大概率在2 月继续放缓加息进程,点燃了市场有色金属价格的做多热情。弱现实并没有压制有色金属大宗商品价格上涨的动力,多种有色金属品种价格在1 月均出现了明显的上涨。
投资建议:美国就业与薪资推高通胀的压力缓解,美联储2 月议息会议仅加息25 个基点再度放缓加息进程,且开始讨论在加息几次后暂停加息的可能,市场对美联储在2023 年上半年结束本轮加息周期的预期继续增强。而多数经济先行指标下行,美国经济所面临衰退风险将会加强市场对于美联储在下半年开启降息周期的预期,从而导致美债名义利率出现转折,叠加通胀韧性,引发美国实际利率的重新下降,确立黄金价格进入新一轮中期上涨的拐点。黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂,金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益,建议关注山东黄金(600547.sh)、银泰黄金(000975.sz)、赤峰黄金(600988.sh)、湖南黄金(002155.sz)。国内放松防疫政策与推出房地产强力扶持政策,叠加在感染高峰过后春节消费快速回暖,市场对国内经济复苏的预期强烈。国内经济总体有望强劲回升,将有助于与国内经济总量关系最为紧密的工业金属需求好转,建议关注工业金属龙头企业紫金矿业(601899.sh)、洛阳钼业(603993.sh)、神火股份(000933.sz)、云铝股份(000807.sz)、天山铝业(002532.sz)。
风险提示:1)有色金属下游需求低迷;2)金属价格大幅下滑;3)全球疫情持续恶化;4)美元超预期走强;5)新能源汽车产销不及预期;6)全球流动性超预期紧张。
来源：[中国银河证券股份有限公司 华立/阎予露] 日期：2023-02-03
坐望云卷云舒：
金钼股份(sh601958)紫金矿业(sh601899)洛阳钼业(sh603993)
原创 苏佳维 参考消息 2023-02-06 12:13 发表于北京
据拉美社利马2月5日报道，由于反对派持续举行大规模抗议，秘鲁政府5日扩大了紧急状态的持续时间和范围，在该国七个地区实施紧急状态。
据报道，该措施将在阿普里马克、阿雷基帕、普诺、库斯科、塔克纳、莫克瓜和马德雷德迪奥斯等南部地区生效60天。这意味着暂停宪法保障，允许酌情逮捕和搜查，以及其他警方行动。
报道称，实施紧急状态的原因是该国正在经历的社会和政治危机，该措施自1月以来，在利马、阿雷基帕、普诺和库斯科，以及马德雷德迪奥斯、阿普里马克、莫克瓜和塔克纳的部分省份生效。
报道还称，该规定授权包括警察在内的武装部队管控南安第斯的普诺大区的秩序，这里是抗议活动的主要据点。为应对抗议，政府派出了增援部队和装甲车。自去年12月8日要求总统迪娜·博鲁阿尔特辞职、关闭议会和制宪会议的运动开始以来，有记录的47例平民死亡大多数出现在普诺大区。
据报道，利马在4日成为抗议的焦点，出现了许多人所认为的抗议活动开始以来最大规模的游行。（转自微信公众号——参考消息，侵删）
