大中华先生：
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（康为世纪(sh688426)路德环境(sh688156)海天瑞声(sh688787)）
心心相印o：
路德环境(sh688156)康为世纪(sh688426)耀皮玻璃(sh600819)
一句话逻辑：公司是酒糟生物发酵饲料业务的先行者，在单寡头格局下，酒糟生物发酵饲料业务的产能扩张及盈利提升有望超预期，中长期河湖淤泥及工程泥浆业务保持 稳定，带来发展空间及业绩增长超预期。 投资要点：立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线。路德环境作为高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业，立足河湖淤泥及工程泥浆两大主 业，积极拓展酒糟资源化第二曲线，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。公司凭借复合技术、稀缺区位、排他长协等多重先发优势，巩固单寡头领先地位， 当前正处于产能爆发式增长阶段，产能扩张及盈利提升均有望超预期。
超预期：酒糟生物发酵饲料业务的产能拓展及盈利提升有望超预期，在单寡头格局下，公司产能扩张有望维持跳跃式增长，伴随已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头， 百万吨产能可期；叠加下游供应链打通后产品长期价增空间大&成本可控，盈利提升有望超预期，综合带来发展空间及业绩增长超预期。
①产能扩张超预期：1）单寡头格局：公司白酒糟生物发酵饲料业务具备复合技术、工艺储备、专利保护、排他长协、区位稀缺、时间成本等先发优势，多重壁垒下单寡 头格局有望延续。2）产能扩张规划：据公司规划，预计2024年总产能可达52万吨，预计2022年/2023年/2024年饲料产量可达7.5万吨/19万吨/45.5万吨，产能扩张迅 猛。3）产能扩张有望维持跳跃式增长：中国每年产生白酒糟约2150万吨，公司产能扩张路径为已签约酒企扩产&新签约大型酒企龙头，据测算至2025年已合作的酱酒企 业扩产对应新增可扩张酒糟饲料产能超18万吨，此外预计公司凭借显著先发优势有较大可能继续完成浓香型及清香型大型酒企酒糟处理签约，百万吨产能规模可期。
②盈利能力提升超预期：1）饲料价格提升空间测算：经21-22年5轮提价后，当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为5530元、2950元， 各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间，此外公司可通过新品研发&提质升级有效提升产品综合吨价。2）成本可控： 规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场价格上行空间有限。3）盈利能力提升测算：据敏感性测算，在吨成本不变 的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个百分点，将有效增厚业绩。
1.1、环保高新技术企业，开拓白酒糟生物发酵饲料蓝海市场
路德环境是高含水废弃物处理与资源化利用的科技创新型企业。公司成立于2006年，于2020年9月22日在上交所科创板上市，是先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企 业，主营业务是提供河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业pg电子娱乐官方网站的解决方案，目前白酒糟生物发酵饲料业务处于高速发展阶段。
第一阶段：2006-2014年，疏浚工程主业发展期。公司在发展初期以湖泊疏浚、工程泥浆的研发及处理为主，不断积累科研技术成果，并于2009年打造国内首个城市湖泊疏 浚底泥脱水固结一体化处理项目，形成行业影响力，而后公司不断对验证可行的业务模式进行复制，截至2022年12月公司已累计运营了数十个固化处理中心。
第二阶段：2015-2019年，白酒糟生物发酵饲料业务培育期。2013年公司发掘白酒糟资源化处理的空白市场并迅速切入，于2015年投产古蔺路德使公司成为国内采用白酒糟 生产生物饲料的先发企业，自此公司逐步形成以河湖淤泥处理、生物糟渣资源化利用、工程泥浆处理为主的业务结构。公司利用3-4年时间打通白酒糟生物发酵饲料业务上下 游，17-19年白酒糟生物发酵饲料销量cagr为32.26%，收入cagr为44.37%。
第三阶段：2020年-至今，白酒糟生物发酵饲料业务高速成长期。2020年至今，白酒糟生物发酵饲料业务迎来井喷式发展，收入占比自2019年9.03%提升至2021年29.76%， 19-21年销量cagr高达98.51%，收入cagr高达103.58% ，具体而言：1）产能：公司于2021年底、2022年初、2022年8月、2022年10月分别签署投资协议，规划建设金 沙路德、遵义路德、亳州路德、古蔺二基地，年产能分别为15万吨、8万吨、12万吨、10万吨，产能爆发式增长。2）吨价：当前吨价自2019年提升15%-20%至2200余元。
1.2、公司股权结构稳定，股权激励绑定核心成员利益
董事长季光明负责公司全面经营和管理，为公司最大股东及实控人。公司董事长及实控人季光明具备技术背景及丰富的管理经验, 历任交通部长江航运规划设计院室负责 人及工程师、湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。截至2022年12月，季光明持有公司股份21.15%，通过控制员工持股平台武汉德天众享控制公司 1.62%股份，合计控制公司22.77%的股份，前十大股东合计持股41.11%。
股权激励力度较大，有效提升员工积极性。2021年公司推出股权激励：1）授予数量：21年1月向35人首次授予170.60万股，21年10月向24人授予预留部分41.4万股限 制性股票，共计限制性股票212万股，约占2022年9月15日总股本的2.30%。2）授予价格：调整后授予价格为11.8元/股，2022年12月27日股票价格为30.49元/股，涨 幅达158%，激励力度较大。
3）考核目标：经2022年调整后，业绩考核目标a要求2021-2023年收入分别达到3.95/5.01/6.07亿元，或2022年/2023年净利润不低于 7830.24/9598.36万元；业绩考核目标b要求2021-2023年收入分别达到3.80/4.56/5.47亿元，或2022年/2023年净利润不低于7426.10/8941.63万元。公司2021年营业 收入达3.82亿元，完成业绩考核目标（b），第一个归属期共计30名激励对象达到归属条件，可归属限制性股票53.376万股（董事长25.92万股），于22年6月上市流通。
1.3、立足河湖淤泥及工程泥浆业务，打造酒糟资源化第二曲线
公司立足河湖淤泥及工程泥浆两大主业，积极拓展酒糟资源化第二曲线。立足传统环保，开拓新兴赛道。1）传统环保主业：公司以复制成熟的工厂 化运营为主，拓展河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥无害化处理与利用的新 市场。2）白酒糟生物发酵饲料业务：公司持续布局白酒糟饲料资源化利用， 加码研发投入和扩建新产区，同时尝试发展啤酒糟、醋糟、酱油糟等其他 有机糟渣的资源化利用。
食品饮料糟渣业务引领公司业绩高增。1）2021年：公司实现营业收入 3.82亿元，同比增长52.56%；实现归母净利润7553.91万元，同比增长 58.23%；毛利率/净利率分别同比变动-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%； 收入高增主因白酒糟发酵饲料增长114%&河湖淤泥业务恢复至疫情前水平。 2）2022年1-9月：公司实现营业收入2.30亿元，同比下降2.62%；实现归 母净利润2327.10万元，同比下降49.21%；毛利率/净利率分别同比变动3.32pct/-7.05pct至34.11%/13.72%；业绩下滑主要原因为受疫情影响河湖 淤泥业务产能利用率不足，且公司放弃承接部分回款周期较长的新项目。
1.4、roe有望稳步上行，现金流稳定充裕
公司roe水平总体保持平稳，在白酒糟生物发酵饲料业务产能扩张和逐步提价的背景下，权益乘数及销售净利率有望趋势提升，带动roe上行。 未来盈利能力有进一步上升空间。2021年公司毛利率/净利率分别同比变动-7.75pct/-1.63pct至37.43%/20.77%，2022年1-9月份公司毛利率/净利率分别同比变动-3.32pct/- 7.05pct至34.11%/13.72%。2022年利润率下滑主因：1）河湖淤泥处理服务受疫情影响导致停工；2）白酒糟生物发酵饲料业务运营所需能源、运输、原材料价格涨幅较大； 3）毛利率相对较低的食品饮料糟渣业务占比提升。综合导致利润率水平下降，随着疫情管控政策优化、公司产品结构升级&推新、持续提价，预计利润率将稳步提升。
公司费用率低于行业平均。 2022年1-9月公司期间费用率同比上涨1.83pct至16.34%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动 0.12pct/ 0.62pct/-0.18pct/ 1.26pct至 1.63%/9.90%/-0.63%/5.44%。公司销售费用率显著低于行业，主要得益于公司以tob业务为主的销售模式，维护单个大客户所需的销售费用较低。合并口径管理费用率（不 含研发费用）同比提升，主要系多个新开工项目的前期开办费用增加。
当前公司现金流稳定充裕、资产负债率显著低于同业，积极利用银行贷款、定增等多种融资方式支持产能扩张。 经营性现金流稳定充裕。2022m9公司经营性现金流净额为0.43亿元，同比增长4086.32%，主因为公司白酒糟生物发酵饲料业务、工程泥浆处理服务回款情况较好。 2022m9应收款占销售额120.95%，主因为受疫情影响及地方财政对于环保投资减少导致公司回款周期增长、回款难度增强，公司将进一步加大项目清收力度，力保公司 经营性现金流稳定。当前公司资产负债率水平低于同业。2021年、2022m9公司资产负债率水平分别为19.05%、27.64%，其他主要环保及饲料上市公司资产负债率水平高于40%，公司资产 负债率处于低位，仍有进一步提升空间，从而支撑白酒糟生物发酵饲料业务产能扩张。
利用银行贷款、定增等多种融资方式补充运营及研发资金。公司2022年三季度资产负债率为27.64%，环比二季度增长9.04%，主因为公司通过银行贷款获取新建4个酒糟 处理项目所需资金，提高了负债规模。此外，公司于2022年5月发布定增预案，计划募集1.13亿元资金用于补充研发储备资金及营运资金，募集资金到位后将有效缓解公 司资金压力。据2022年12月发布的最新公告，本次定增发行对象为董事长季光明，本次发行股票的价格为13.57元/股，发行股票的数量为不超过8,340,397股，预计本次 定增完成后季光明所支配表决权占公司发行后股本总额的 29.17%，仍为公司实际控制人。
2.1、白酒糟生物发酵契合环保政策导向，单寡头格局优异
白酒糟生物发酵饲料上游：食品饮料糟渣资源化利用为新兴无害化处理模式，公司为该领域先行者，当前为单寡头市场格局，上游酒糟处理需求巨大。 白酒糟生物发酵处理市场需求较大。食品饮料糟渣资源化利用业务的上游包括白酒、啤酒、醋、酱油等生产企业，目前公司以处理白酒糟为主。1）白酒糟空间测算：根 据中国酒业协会，2021年中国白酒产量为715.63万千升，假设生产每吨白酒所得糟渣量约为3吨，则中国每年产生白酒糟约2150万吨，并将随近年来白酒企业产能扩张而 提升。
2）白酒糟无害化处理需求：白酒糟如未得到妥善的环保处理易发生霉变、产生各类毒素，会对当地土体、水体造成污染，在我国“稳增长、调结构、重环保”的 产业政策引导下，白酒糟无害化处理受到酒企及其当地政府的高度重视。3）白酒糟处理模式：目前酒糟的处理模式包括随意丢弃、直接饲喂、直接干燥、制有机肥，存 在以下缺点：①经济性不足：每吨酱香型酒糟对应饲料产值约900元，对应肥料产值不及饲料一半。②污染环境：随意丢弃、制有机肥对环境影响较大，易造成污染。③ 营养价值差：直接饲喂、直接干燥致病率较高。而白酒糟生物发酵饲料处理模式具备无害化、资源化、大体量、规范化特征，或有望成为未来主流处理手段。
单寡头竞争格局优异。公司是涉足白酒糟生物发酵饲料行业唯一一家上市企业，具有先进技术、知名品牌、雄厚资金，受到大型酒企及当地政府的青睐。 公司已锁定50% 酱酒糟供给，正逐步拓展浓香型及清香型酒糟。1）酒糟差异：①经济性：由于不同香型酒糟的原料及酿酒后产生的有机物不同，每产1吨酒糟饲料所需 的酱香/浓香/清香型白酒酒糟分别是2.5/3/3吨。②处理难度：由于浓香型酒糟中1/3是纤维素含量很高的木质素谷壳，因此酒糟处理由易到难分别是酱香型、清香型、浓香 型，不同香型酒糟的处理工艺有较大区别。2）酒糟市占率：当前公司酱酒糟饲料规划产能已达40万吨，预计已锁定50% 酱酒糟供给，浓香型及清香型酒糟逐步开拓中。
2.2、基建及环保政策支持下，高含水废弃物处理市场规模稳定增长
基建及环保政策支持下，河湖淤泥及工程泥浆业务市场规模稳定增长。 河湖淤泥处理是以环保疏浚工程的关键环节，将河湖污染淤泥无害化、资源化处理。1）市场空间：2021年全国流域iv类、v类及劣v类水质流域占比12.90%，随着一系 列相关产业政策的出台，环保疏浚行业规模有望稳步增长并带动河湖淤泥处理细分市场的增长。2）市场格局：与路德环境河湖淤泥、工程泥浆处理业务相近的企业主要 为国企和上市公司的下属公司，如中电建生态环境集团有限公司、中电建水环境治理技术有限公司、葛洲坝中固科技股份有限公司、三川德青科技有限公司、浙江省疏浚 工程有限公司、江苏东方生态清淤工程有限公司等。
工程泥浆处理主要是针对房屋建筑、地铁隧道、公路桥梁等项目施工中产生的大体量泥浆进行无害化处理并再循环使用。1）市场空间：由于城市防洪排涝、环境保护需 求增大，工程泥浆处理业务作为新兴领域蓬勃发展。近年来我国城镇化快速发展，建筑垃圾排放量大幅增加，据华经产业研究院统计，2015-2021年我国包含工程泥浆在 内的建筑垃圾产生量从20.74亿吨增至32.09亿吨，年复合增速达到7.6%。随着环保和监管要求的提高，市场需求巨大并开始快速释放，工程泥浆处理行业将保持快速增长 的趋势。2）市场格局：目前国内专门从事高含水废弃物处理的企业较少。
通沟污泥处理是清理城市排水管道淤泥，减少排水不畅或污染河道水体，并筛选泥浆中成分实现资源化利用。市场空间：据住房城乡建设部门统计，2019年城市和县城污 水处理能力超过2.1亿立方米/日，污水管网长度达57万公里。以上海市浦东新区为例，每年产生的通沟污泥约54000m³，平均污泥量为150m³/d。从江浙沪等经济发达地 区的实践看，建设通沟淤泥处置设施，将成为未来的主流处置方式。
3.1、白酒糟生物发酵饲料业务先发优势显著，单寡头格局有望延续
公司白酒糟生物发酵饲料业务具备显著先发优势，多重壁垒下单寡头格局有望延续。 复合技术：白酒糟生物发酵饲料业务为路德环境率先开创，为复合型业务，包括贮存系统、处理系统、菌种辅料投加系统和控制系统四个子系统，其中初代菌种为公司与 华中农大农业微生物学国家重点实验室联合研发并由公司买断，在多年产业化运营中，菌种历经多轮更新换代，此外连续多级低温干燥工艺具备自主知识产权保护。
工艺储备：公司不仅在酱酒糟资源化方面具备丰富经验，目前也在积极开拓浓香酒糟、啤酒糟、醋糟等其他食品饮料糟渣处理，工艺储备丰厚。 专利保护：公司研发实力优异，截止22h1已拥有自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项），发明专利涉及工艺、设备和微 生物，具备较强的专利保护能力。
排他长协：公司与酱香型酒主要产地的多家大型酒企及部分浓香型酒企签订了酒糟采购的长期供货协议，包括古井贡酒、金沙酒业、珍酒、郎酒等锁定了酒糟资源，在供给端建立壁垒。区位稀缺：由于白酒糟具备含水量高、易腐败、不宜长途运输、受环保监管的特点且酒企大多地处山区丘陵&赤水河流域土地资源稀缺，因此工业用地指标申请困难，公司凭借领先的环境治理技术优势、良好的政企关系已在四川古蔺、贵州仁怀、贵州金沙、贵州遵义等多地布点设厂，酱酒产区的工业用地区位壁垒显著。时间成本：饲料产品进入下游企业前需经历产品试用、饲喂试验、养殖结果对照等多重环节其中饲喂试验用时达半年-1年以上，预计上游建厂-下游认证-产品销售等多环节打通需用时3-5年公司具备较强的时间先发优势。
3.2、规模扩张提升生物饲料议价能力，价增空间或超预期
倍肽德产品历经多轮提价，当前仍有较大提价空间，盈利能力提升趋势确定。对标原料及配合饲料价格，倍肽德具备高性价比，预计提价空间超50%。1）饲料价格对比：倍肽德在上市初期为打开市场、吸引客户，因此定价较低，2021-2022年伴 随农产品原料上涨，同时公司产品供不应求，因此2021-2022年提价5次且优先供应大客户。当前倍肽德吨价仅为2200余元，而玉米、豆粕等饲料主要原料吨价分别为 5530元、2950元，各品类配合饲料吨价均超3500元，且仍处于持续提升期，预计倍肽德仍有50%以上提价空间。2）新品研发&提质升级：公司现有产品的升级提质与 新产品研发的主要着力点是产品的分类、分区、分级，从而实现产品的定制化、差异化、梯度化，进而将有效提升产品综合吨价，提升生物发酵饲料整体利润率。
吨价持续提升下，毛利率有望于2-3年内提升3-5个百分点。1）成本可控：规模效应下公司具备成本优势，由于其余竞争对手成本承受力较公司显著偏弱，酒糟采购市场 价格上行空间有限。2）据敏感性测算，在吨成本不变的情况下，吨价每提升100元，毛利率将提升2-3个百分点，因此预计未来2-3年内毛利率有望较2021年提升3-5个 百分点，将有效增厚业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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